Пора вводить отрицательные ставки

Пора вводить отрицательные ставки

Фото: Thomas Hawk/flickr.com

Профессор Лондонской школы экономики Уиллем Бойтер считает, что отрицательные ставки Центробанков — наиболее действенная мера в борьбе с финансовым кризисом. Еще одна альтернатива — замена доллара на раллод: упразднение привычных нам денег.

Некоторые экономисты утверждают, что центробанкам следует установить отрицательные номинальные процентные ставки. В этой статье я разъясняю основы такого подхода и описываю три способа, как (технически) можно уйти от нулевой нижней границы по процентным ставкам: упразднить деньги, обложить деньги налогом, или отделить функцию денег как меры стоимости с введением новой валюты.

Недавно я был во Франкфурте в ЕЦБ, где встретился с несколькими экономистами и сделал презентацию на тему отрицательных номинальных ставок (проблема нулевой нижней границы ставки). По непонятным для меня причинам эта тема вызывает такой же горячий отклик, как и критика Обамы. Так как эти эмоции связаны с незнанием и непонимаем элементарной логики, я еще раз попытаюсь объяснить суть.

Цель всего этого — исключить неразумную асимметрию в арсенале денежно-кредитной политики. Из-за существования валюты с нулевой номинальной ставкой процент по финансовым активам не может быть меньше нуля (на самом деле из-за высоких издержек по хранению денег, номинальные процентные ставки по таким инструментам, как например, банковские счета могут быть отрицательными, но это вопрос второго порядка). Так, когда есть угроза инфляции, монетарные власти могут повышать официальную ставку до любого уровня, который они считают правильным. Когда возникает риск дефляции и рецессии, они могут снизить ставку только до нуля. После этого остается только количественное смягчение, либерализация кредита и другие менее привычные монетарные меры.

Важно не путать номинальные и реальные процентные ставки. Реальные ставки (скорректированные с учетом инфляции) по финансовым инструментам по факту неоднократно оказывались отрицательными в прошлые периоды высокой инфляции. И так будет и в будущие периоды высокой инфляции, особенно в США.

Было бы также полезно понимать, что я не выступаю за то, чтобы ставки — номинальные или реальные, были отрицательными постоянно. Моя цель — описать три способа, как можно устранить асимметрию в арсенале возможностей монетарных властей по установлению краткосрочных безрисковых номинальных процентных ставок. С принятием любого из трех предлагаемых вариантов отрицательная ставка становится возможной. Согласно некоторым расчетам сотрудников ФРС по эконометрической модели американской экономики и с учетом правила Тейлора, если бы не нулевой предел, базовая ставка (federal funds rate) сегодня могла бы составлять минус 5%.

[По правилу Тейлора, официальная ставка повышается, когда увеличивается отрыв от потенциального ВВП (то есть ВВП при полной занятости), и повышается более чем один к одному, когда растет ожидаемая инфляция].

Я полагаю, что во время спада, все главные монетарные структуры (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии), если бы могли, установили бы отрицательные ставки.

Уйти от нулевой нижней границы

Я рассматривал три способа преодоления нулевой нижней границы номинальных процентных ставок:

Упразднение денег
Налогообложение денег
Отделение функции меры стоимости от средства обращения/средства платежа с введением новой валюты — раллода [зеркально — «доллар»] — и упразднением обращения долларовой валюты. Доллар будет оставаться мерой стоимости.

Власти будут устанавливать курс обмена между долларом и раллодом. Так больше не будет нулевого предела по номинальной процентной ставке доллара, потому что не будет долларовой валюты (обращения). Будет нулевой предел для раллода, поскольку раллод будет существовать в форме денежной единицы. Если долларовая процентная ставка, устанавливаемая монетарными властями, должна быть отрицательной (скажем, минус 5%), то ставка по раллоду может оставаться нулевой, при условии что монетарные органы объявили о существенном укреплении стоимости доллара к раллоду (на 5%).

Что касается первого предложения, упразднения эмитируемой правительством валюты, большинство законных/легитимных трансацкционных функций денег может выполнять другое частное средство платежа (чеки к банковским счетам, кредитные карты, дебитные карты, чиповые карты и другие электронные деньги). Регулирующие органы могут также предложить каждому жителю счет в центробанке, которым можно управлять через действующие коммерческие и сберегательные банки и почтовые отделения. Такие счета, по которым должен быть неотрицательный баланс, могут предусматривать положительный или отрицательный процент, как требуется по ситуации.

Что касается второго предложения, обложения налогом денежных остатков, здесь, если желаемая ставка отрицательна, ключевой вопрос в том, чтобы добиться от владельца (держателя) уплаты причитающегося процента (налога) центробанку.

Если на банкнотах указана дата эмиссии, как в большинстве случаев, будет очень просто объявить дату истечения срока действия для денежного знака как законного платежного средства. Владелец банкноты должен будет прийти и заплатить причитающийся процент центробанку до истечения этого срока. Деньги будут проштампованы или каким-то образом промаркированы, что будет означать, что по ним выполнены процентные обязательства.

Очень интересный пример такой модели был недавно описан в блоге Грегом Мэнкью (Greg Mankiw). Авторство идеи он приписывает своему студенту. В ЕЦБ мне напомнили, что Чарльз Гудхарт (Charles Goodhart) предлагает этот пример уже несколько лет. Модель работает так:

Все денежные знаки имеют серийный номер, заканчивающийся на цифру от 0 до 9.
На денежных знаках также указан год.
Раз в год в установленную дату центробанк случайным образом выбирает целое число от 0 до 9.
Все денежные знаки, номер которых заканчивается этой цифрой, напечатанные в текущем году или ранее, теряют статус законного платежного средства и больше не принимаются к обмену в центробанке.
Ожидаемая номинальная процентная ставка, таким образом, составляет минус 10%, таким образом, даже у самого решительно настроенного на борьбу с дефляцией центробанка есть огромное пространство для маневра.

Эта идея является трансформированной (с отрицательной ставкой) версией британских выигрышных облигаций, которые не предусматривают процентных выплат и не обеспечивают прироста капитала, при этом ее держатели участвуют в тиражах лотереи, (по итогам которых выплачивается доход).

[Выигрышная облигация — облигация, доход по которой выплачивается в виде выигрыша по регулярно проводимым тиражам].

С этим предложением связана одна проблема, не отраженная у Мэнкью и Гудхарта: отчуждение статуса законного средства у денежной единицы необязательно сказывается на ее стоимости. Стоимость бумажных денег, не обеспеченных золотом (fiat money) такова, какой ее считают. Статус законного платежного средства необязателен для необеспеченных бумажных денег (fiat money), чтобы они имели какую-то ценность. Валюта, лишенная такого статуса, может по-прежнему паритетно обмениваться на равные по номиналу денежные знаки, которые не были лишены статуса законного платежного средства при ежегодной лотерее.

Таким образом, может быть необходимо усилить фактор потери этого статуса угрозой конфискации или введением штрафов и санкций. Налогообложение денежного обращения, боюсь, будет навязыванием и административно обременительным вмешательством.

Что будет средством сохранения стоимости?

Самые неподготовленные комментарии к предыдущей записи [в блоге автора] — это различные вариации на тему «если бы номинальные процентные ставки были отрицательны, люди выбрали бы другое средство сохранения стоимости». Одним из ответов на это является следующая мысль: «именно этого на самом деле мы пытаемся достичь — чтобы люди сбрасывали валюту и другие активы с отрицательной краткосрочной номинальной доходностью и вместо этого приобретали другие активы, предпочтительно — реальные и сырьевые». Это почти верно, но не совсем.

Ни при каком из предлагаемых вариантов инвесторы не переключились бы на деньги, если бы номинальная ставка была отрицательной. В первом примере валюты (денежной единицы) нет. Во втором примере у денег отрицательная процентная ставка. В третьем примере раллод имеет нулевую процентную ставку, но является не лучшим средством сохранения стоимости, чем доллар с минусовым процентом, поскольку доллар укрепляется против раллода. Долларов как средства обращения нет.

Переключатся ли они на сырьевые товары как средство хранения стоимости? Если сырьевой товар не является долговечным, это повысило бы потребление. Если является и, для простоты, имеет постоянную во времени предельную реальную потребительскую ценность, простая арбитражная логика говорит, что денежная стоимость сырьевого товара за период упадет на x%, если номинальная процентная ставка составляет минус x%.

Не будет такого актива, который имел бы превосходство над облигациями с отрицательным номинальным процентом в качестве средства сохранения стоимости. Банки по-прежнему смогут зарабатывать — это зависит не от уровня процентной ставки, а от разницы между стоимостью размещения и привлечения средств. Если банк заимствует у Центробанка под минус 5% и кредитует под минус 2%, то его прибыль составляет столько же, как и по кредиту данного объема, который размещается под 8%, если средства привлечены под 5%.

Как быть при отрицательных ставках тем, кто живет на сбережения? Во-первых, вспомните, что такое реальные процентные ставки. Если дефляция достаточно сильна, владельцы сбережений еще зарабатывали бы огромные прибыли, даже при отрицательных номинальных ставках. Если реальные ставки отрицательны, вы живете за счет потребления своего капитала. Если для кого-то это означает бедность и создает социальные проблемы, обращайтесь в министерство финансов и министерство социального обеспечения. Не приставайте к центробанку.

За лучшее будущее, с отрицательными номинальными ставками в меню центрального банка.

Уиллем Бойтер (Willem Buiter) — профессор, преподаватель европейской политэкономии Лондонской школы экономики, ранее — член комитета по денежно-кредитной политике Банка Англии и главный экономист ЕБРР, научный сотрудник Центра исследований по экономической политике (CEPR).