Облигации штатов вышли из «заморозки»

Финансовый кризис серьезно пошатнул позиции эмитентов муниципальных облигаций в США. Глава финансового департамента Калифорнии Билл Локиер (Bill Lockyer) обращается к федеральному правительству за поддержкой, призывая США гарантировать размещение краткосрочных заимствований для финансирования бюджета штата. По словам Локиера, Калифорния может остаться без необходимых средств к июлю. Аналитик Merrill Lynch Филип Фишер (Philip J. Fischer), однако, уверен, что Калифорнии не грозит потеря платежеспособности — по крайней мере, до сентября.

Тем не менее, губернатор Калифорнии и Арнольд Шварценеггер объявил о том, что планирует продажу тюрьмы San Quentin и стадиона Los Angeles Memorial Coliseum, чтобы покрыть дефицит бюджета штата, возникший из-за кризиса. Кроме того, в плане Шварценеггера также значится продажа концертного зала Cow Palace в Дэйли Сити и парка развлечений The Orange County Fairgrounds в Сакраменто рядом с Сан-Диего. Губернатор надеется, что их реализация может покрыть часть дефицита бюджета штата размеров в 15,4 млрд долларов.

Рынок американских муниципальных облигаций объемом в 2,7 трлн долларов, как правило, рассматривали как тихий стабильный уголок в секторе инструментов с фиксированным доходом. У муниципальных облигаций, которые эмитируют местные органы власти, доходность традиционно была ниже, чем у федеральных казначейских бумаг США. Дело в том, что с процентных выплат по муниципальным бумагам не взимается налог. Но в прошлом году ситуация изменилась — с оттоком инвесторов, которые стали избегать рисков, и в связи с кризисом в отрасли страховщиков облигаций, чьи гарантии поддерживали рейтинги примерно половины рынка.

В целом рынок муниципальных облигаций, вероятно, потерял примерно треть покупателей, комментирует The Economist. Ушли банки. Обвалился рынок бумаг с аукционной ставкой, которые функционально должны были быть подобны долгосрочным облигациям для заемщиков и краткосрочным облигациям для кредиторов. Многие хедж-фонды, которые работали с этими инструментами, тоже разорились. В результате муниципальные облигации на сегодня оказываются еще более зависимыми от индивидуальных инвесторов, которым уже принадлежит большая часть размещенного долга.

В последнее время, однако, наметились некоторые улучшения, признают аналитики. После «глубокой заморозки» в конце прошлого года рынок муниципальных обязательств в I квартале расширился, что свидетельствует о растущем спросе. В том числе эксперты подчеркивают активность индивидуальных инвесторов.

Рост спроса отчетливо проявился в конце I квартала, когда эмитенты привлекли 12 млрд долларов, в том числе состоялось большое размещение долговых обязательств Калифорнии на сумму более 6,5 млрд долларов в последнюю неделю квартала.

Хотя объем торгов резко сократился с 2008 года, объем новых размещений увеличился — в последнюю неделю квартала он достиг максимума с декабря 2006 года, согласно данным отчета Savader Asset Advisors.

Такие результаты, в частности по размещению Калифорнии, особенно показательны ввиду того, что перед размещением агентства Fitch Ratings и Moody's Investors понизили рейтинги облигаций штата из-за неблагоприятного финансового состояния.

Несмотря на восстановление рынка в этом году, доходности (которые растут при падении цены) остаются непривычно высокими.

Это в том числе может быть связано с недоверием инвесторов, которые опасаются, что из-за финансовых проблем на фоне сокращения налоговых поступлений и роста расходов по соцобеспечению штаты и местные органы власти не смогут осуществлять выплаты по обслуживанию долга.

Такие опасения подстегивали массовые продажи инвесторами практически всех видов долговых инструментов в прошлом году и бегство в сегмент бумаг федерального казначейства США, представляющийся как более надежный. В результате индекс Merrill Lynch по муниципальным облигациям в прошлом году потерял 4%. Спреды доходности выросли. Хотя в этом году индекс Merrill Lynch показывает рост на 4,9%, опережая казначейские и корпоративные бумаги, муниципальный долг по-прежнему торгуется с существенным превышением доходности над федеральным. Это нетипичная ситуация, поскольку муниципальные обязательства обычно ранее были менее доходными в связи с налоговой льготой.

Тем не менее, если говорить о кредитоспособности, у муниципальных эмитентов есть свой козырь. Они могут увеличить налоги, чтобы привлечь ресурсы для обслуживания долга. Благодаря этому процент дефолтов по муниципальным обязательствам исторически был в разы меньше, чем в корпоративном секторе.

По корпоративным облигациям спекулятивного класса в I квартале процент дефолтов составил 7,4%, свидетельствуют данные Moody's Investors Service. К концу года ожидается рост этого показателя до 13,5%.

Между тем с 1970 года по муниципальным облигациям, обеспеченным общей гарантией, имеющим рейтинг Moody's, был всего один случай дефолта, при этом полное погашение было обеспечено в течение двух недель.

[В США существует два основных типа муниципальных облигаций: облигации, обеспеченные общей гарантией (GO bonds) и доходные облигации (revenue bonds). Первый тип предполагает, что выплата процентов и основной суммы обеспечивается общим финансовым потенциалом эмитента. В случае доходных облигаций выплаты осуществляется за счет доходов инвестиционного проекта, для финансирования которого они были выпущены].

В период с 1839 по 1969 год было 6195 дефолтов, преобладающее большинство (4770) пришлось на период Великой депрессии. Далее в 1940-е было 79 муниципальных дефолтов, в 1950-е — 112, в период бума в 1960-е — 300.

По данным Moody's Investors' Service, в период с 1970 по 2000 год совокупный 10-летний показатель дефолтов по муниципальным облигациям достигал 0,04%. Для сравнения – аналогичный процент дефолтов по корпоративным бумагам составлял 9,83%.

Определенную поддержку сектору должен оказать и недавно принятый пакет мер по экономическому стимулированию. По оценкам, которые приводит The Economist, штаты и города должны получить приток примерно в размере 220 млрд долларов, что несколько смягчает опасения по поводу снижения рейтингов кредитоспособности и дефолтов. В составе комплекса мер по стимулированию экономики был предусмотрен также механизм облигационных займов Build America Bonds.

В рамках двухлетней программы правительства штатов и местные органы власти могут выпускать налогооблагаемые облигации для финансирования инфраструктурных проектов, при этом федеральное казначейство (Минфин) берет на себя 35% ежегодных процентных расходов по обслуживанию этого долга. Смысл в том, что благодаря этой субсидии чистые процентные расходы заемщиков будут меньше той суммы, которая возникала бы по традиционным облигациям.

С такой временной программой субсидирования не связан вопрос «моральных рисков», которые возникал бы в случае постоянной федеральной поддержки или гарантий по муниципальным заимствованиям. В таком случае стоимость заимствований для штатов и местных органов власти снижается и при этом возникает риск, что отдельные субъекты могут безответственно наращивать долг, который тяжелым бременем ляжет на плечи американских налогоплательщиков.

Действительно, исторически дефолты по муниципальным бумагам случались очень редко, комментирует Джо Вейсентал (Joe Weisenthal) в своем материале на businessinsider.com. Но это было до (системы) страхования муниципальных облигаций. Теперь же, когда штаты и местные администрации могут рассчитывать на участие третьей стороны, которая может «заплатить по счету», давление ответственности и необходимость выполнять свои обязательства и принимать трудные решения существенно снижается. А если гарантом по вашим муниципальным долгам было бы федеральное правительство, а не коммерческая компания, то и зачем беспокоиться о выполнении своих финансовых обязательств.

Что касается обязательств Build America Bonds, они вызвали большой интерес у инвесторов. По итогам первых размещений одним их крупнейших эмитентов таких бумаг стала Калифорния.

В конце апреля Калифорния разместила долговые обязательства на сумму около 6,9 млрд долларов, в том числе 5,23 млрд долларов из общей суммы было обеспечено за счет облигаций в рамках программы Build America Bonds.

При этом общий объем предложения был увеличен ввиду высокого спроса (изначально планировалось привлечь 4 млрд долларов). Вырученные средства будут направлены на утвержденные инфраструктурные проекты.

По оценкам главы финансового департамента Калифорнии Билла Локиера (Bill Lockyer), за 30-летний период экономия на процентных выплатах (в связи с применением схемы субсидий) при продаже Build America Bonds составляла бы для штата 1,15 млрд долларов по сравнению с обычными муниципальными бумагами. «Это хороший результат для налогоплательщиков».

Что касается инвесторов, запуск программы Build America Bonds спровоцировал ралли во всем секторе традиционных муниципальных бумаг, что привело к росту цен и снижению доходностей.

Одной из причин роста активности могут быть ожидания, что выпуск налогооблагаемых бумаг правительствами штатов и местными органами власти в рамках программы Build America Bonds будет означать в этом году сокращение притока традиционных бумаг.
Есть и другой фактор. Доходность, на которую соглашаются управляющие компании, пенсионные фонды и другие крупные инвесторы по новым бумагам Build America Bonds, заставляет инвесторов в сегменте традиционных муниципальных бумаг пересмотреть понятие справедливой доходности по безналоговым облигациям.

У многих инвесторов были опасения по поводу муниципальных бумаг, связанные с бюджетными проблемами штатов и местных органов власти. Но по-видимому рынок сейчас показывает инвесторам, что они требовали слишком многого от эмитентов не облагаемых налогами обязательств, в том числе Калифорнии — о чем и говорил Локиер в прошлом году.

И все же пока есть сомнения в том, что доходность муниципальных долгов будет продолжать снижаться. Достаточно упомянуть об опасениях инвесторов по поводу кредитоспособности штатов и местных административных образований.

Калифорния, сталкивающаяся с дефицитом денежных ресурсов, будет вынуждена привлечь новые заимствования в объеме 13 млрд долларов через размещение краткосрочных нот в июле. Эти средства пойдут на покрытие бюджетного дефицита до поступления налоговых доходов. Локиер обратился за поддержкой к федеральному правительству, выступив с предложением, чтобы Минфин США гарантировал эти ноты.

В теории помощь федерального правительства означала бы, что Калифорния может предложить кредиторам намного более низкую ставку, что сэкономило бы значительные суммы налогоплательщиков.

Поскольку рейтинг Калифорнии сейчас на самом низком за 50 лет уровне, инвесторы вряд ли готовы кредитовать под маленькую процентную ставку.

Это ключевой аспект. Под определенный процент штат нашел бы покупателей на выпуск незастрахованных нот, но возможно, стоимость такого заимствования была бы намного выше, чем штат готов заплатить.

Когда Локиер продал в октябре на 5 млрд долларов краткосрочных нот, обеспеченных будущими доходами, средняя ставка достигала 4%. Это огромная доходность для инвесторов, но слишком высокая цена для калифорнийских налогоплательщиков.

Локиер выступает не только за федеральные гарантии по долгам Калифорнии, он думает, что США должны сделать то же самое для всех штатов, округов, городов и других муниципальных учреждений, которым сегодня необходима помощь в преодолении рецессии.

То есть это призыв к масштабному расширению федеральной программы поддержки финансовой системы — но на сей раз под предлогом помощи населению и реальному сектору, а не Уолл-Стрит.

Исторически федеральное правительство не вмешивалось в финансы штатов и местных администраций. По закону, США не могут указывать эмитентам муниципальных облигаций, какую информацию они должны раскрывать инвесторам, в противоположность этому, эмитенты корпоративного долга сталкиваются со строгими требованиями о раскрытии информации по законам о ценных бумагах США. Возможно, условием поддержки могли бы стать какие-то встречные требования федерального правительства к штатам.

Стив Адамски (Steve Adamske) говорит, что пока слишком рано строить предположения, как могла бы быть построена программа страхования муниципального долга, в том числе какие могли бы быть условия.

Локиер подчеркивает, что Калифорния не просит о бесплатной льготе. Штат будет рассчитывать на некоторую компенсацию в пользу США за страхование долга, аналогично тому, как банки платят комиссию Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC).

Томас Доу (Thomas Doe), глава консалтинговой компании Municipal Market Advisors, говорит, что хотя исторически процент дефолтов по муниципальным облигациям действительно был очень незначительным, вопрос, который могут сейчас задать инвесторы и федеральное правительство в том, «можно ли верить истории».