Латвию может ждать путь Аргентины

Латвию может ждать путь Аргентины

Латвия пытается определиться со своим местом в мире. Фото: ИТАР-ТАСС

Кризис наносит серьезный удар по экономике Латвии, в этих условиях страна сталкивается с проблемой неустойчивости фиксированного валютного курса. Следует ли ей перейти к плавающему курсу, принять евро или попытаться провести девальвацию?

В настоящей колонке дается оценка разных вариантов и делается вывод, что последний является самым реальным, поскольку он отвечает проблемам и интересам ЕС, МВФ и Латвии.

Стратегия проведения в Латвии «внутренней» девальвации в условиях валютной привязки (посредством ограничительной бюджетной политики, снижения заработной платы и дефляции цен), подразумеваемая в программе МВФ (2009), оказывается слишком болезненной, если не сказать саморазрушительной, как было с коллапсом валютного совета (жесткой привязки курса песо к доллару) в Аргентине в 2001 году. Хотя экономическая и бюджетная ситуация ухудшается сильнее, чем предполагалось, в результате номинального падения курса валюты в большинстве государств-партнеров Латвии по внешней торговле реальный эффективный курс лата в I квартале повысился на 6%.

Вследствие таких экономических трудностей рушится политическое взаимопонимание. Шведский центробанк Riksbank, считающий, что последствия для шведских банков будут одинаковыми, независимо от того, будет ли девальвация внутренней или номинальной, признает последнюю как реальную перспективу. В то же время МВФ, который неохотно пошел навстречу под давлением со стороны Европы, говорит о скором принятии евро, чтобы перенести бремя разрешения кризиса туда, где он возник — в ЕС.

Тем не менее, неупорядоченная отмена привязки поставит вопросы о валютном совете в регионе (Литва, Эстония), снова заставит вспомнить о вложениях западно-европейских банков в восточно-европейские активы, и станет проверкой стабильности валют в Восточной Европе. В таких условиях в интересах ЕС поддерживать упорядоченный выход, так же как и высока заинтересованность Латвии в том, чтобы остаться в рамках европейского механизма обменных курсов (ERM2).

Ввиду этого, хотя аналогия с Аргентиной может быть полезна для понимания динамики кризиса и неустойчивости привязки, у Латвии выбор доступных вариантов больше, чем в свое время у Аргентины.

Три точки давления

Вкратце сегодняшние проблемы с валютой в Латвии в целом характеризуются с трех сторон:

Депозиты. Вкладчики обычно страхуют растущий валютный риск сначала «долларизацией» депозитов и, когда девальвация воспринимается как проблема банковской платежеспособности, изъятием вкладов и покупкой иностранной валюты. Именно второй, более опасный путь может в конечном итоге обрушить банк (если центробанк ограничивает предоставление ликвидности для борьбы с массовым изъятием вкладов) или режим фиксированного курса (если центробанк помогает частным банкам вливаниями ликвидности, что в конечном итоге идет за счет резервов центробанка). Депозиты в стране были стабилизированы после соглашения с МВФ (отток замедлился в случае с национализированным банком Parex, с введением ограничений на объем снятия средств за месяц, подобно введенному в 2001 году в Аргентине corralito), но переключение на вклады в иностранной валюте продолжается. В противоположность этому, зарубежные депозиты продолжают сокращаться.

Займы в иностранной валюте. После девальвации невыплата кредитов, уже возросшая для всех валютах из-за экономического кризиса, увеличится по займам в иностранной валюте. Риск неплатежеспособности в иностранной валюте связан с риском рефинансирования: с конца ноября 2008 года по апрель 2009 года обязательства банков в иностранной валюте сократились на 2,4 млрд евро, что говорит о сокращении операций шведских банков в их же собственных латвийских отделениях — это основной фактор снижения резервов, которые за рассматриваемый период сократились на 0,4 млрд евро, несмотря на выделение МВФ 0,2 млрд евро. Взяв под контроль Parex и требуя капитальных вливаний в качестве условия финансового содействия иностранным банкам (еще одна аналогия аргентинскому кризису), латвийский центробанк дал понять, что латвийским банкам будет оказана помощь, в то же время иностранным остается справляться самостоятельно. На самом деле, «интернационализация» банковской системы позволяет Латвии частично «экспортировать» бюджетную нагрузку, связанную со спасением экономики, что приближает латвийскую ситуацию к примеру Уругвая 2002 года.

Ликвидность. Ограничительный эффект нестерилизованной валютной интервенции заставляет власти пересмотреть исходный план и даже приближает их к тому, чтобы рассмотреть выпуск «ваучеров» для определенных типов сделок - своего рода версия аргентинских квази-денег, которые эмитировали федеральные и местные казначейства.

Три стратегии выхода

По мере того, как защита валютной привязки все более представляется несостоятельной, в центре внимания оказываются другие альтернативы предотвращения беспорядочного обвала валюты.

Переход к плавающему курсу. Судя по прошлому опыту, даже в случае расширенной поддержки ЕС-МВФ девальвация по масштабам будет превосходить предполагаемые диспропорции курса [которые, исходя из динамики эффективного валютного курса в последнее время, уже означают необходимую коррекцию на целых 50%], что будет усиливаться массовым стремлением перевести сбережения в доллары до фактического установления нового, более высокого, обменного курса.

Аргентина — наглядный пример: после того, как девальвация на 40% в январе 2002 года через месяц потерпела поражение из-за сокращения валютных резервов и давления параллельного рынка, обменный курс подскочил с 1 до 4 (к доллару) и только потом снизился до 3 к концу 2002 года.

Тем не менее, ввиду нынешней кризисной ситуации и того, что неизбежные списания по долгам благоприятны для латвийских заемщиков в ущерб сканадинавским банкам, это может поддержать подъем после кризиса, девальвация может в конечном итоге быть более коротким путем к экономическому росту.

Но конкретно в примере Латвии старая добрая девальвация может означать обнуление отсчета на пути к принятию евро и, ввиду потенциальных последствий для других стран, входящим в механизм обменного курса ERM2, этот вариант, возможно, не будет пользоваться большой поддержкой в ЕС. Хотя на крайний случай это все-таки вариант, маловероятно, что он будет выбран в первую очередь.

Евроизация

И здесь вновь ситуацию помогает понять аналогия с Аргентиной. Аргентина столкнулась с риском неустойчивости фиксированного курса, когда Бразилия отменила свою привязку в 1999 году. Тогда миссия Аргентины в Вашингтон для получения согласия США на де-юре переход на американский доллар и услуги ФРС в качестве кредитора последней инстанции встретила понимание, но получила неутешительный отклик. Даже если Аргентина предложила бы привлекательные ответные условия за принятие США на себя подобных потенциальных обязательств (чего не было), такое соглашение создавало бы возможность других «долларизованных» стран обратиться с подобным запросом и никогда не прошло бы в конгрессе.

В противоположность этому скорый переход Латвии на евро только стал бы испытанием приверженности ЕС идее евроконвергенции — ключевого фактора, определившего рост долговой нагрузки в Восточной Европе. Тем не менее, политический аспект более сложен. Более того, в плане вложений Латвия связана со скандинавскими банками, тот факт, что с принятием евро шведские банки получают кредитора последней инстанции в евро (ЕЦБ), это определенно будет беспокоить страны еврозоны.

В конечном итоге хотя евроизация кажется тем решением, которое предпочтительно для МВФ, оно будет целесообразным только при условии одобрения со стороны еврозоны, что маловероятно.

Коррекция

Стратегия, предусматривающая средний путь между евроизацией и переходом к плавающему валютному курсу во многих отношениях уступает остальным, но тем не менее является наиболее вероятным способом достижения компромисса между всеми участвующими сторонами (латыши, ЕС, МВФ, Швеция). Естественным путем ее реализации будет согласованная разовая 15-30-процентная корректировка основного паритета, с сохранением обязательства ЕЦБ осуществлять интервенции (при скачках) и расширение нынешнего диапазона колебаний +/- 1% до стандартного в ERM2 +/-15%. Действительно, трудно найти примеры успешной ограниченной девальвации в условиях массового сброса валюты в истории последнего периода.

Но вместе с фиксируемым курсом лата — даже девальвированным — на карту поставлено гораздо больше, чем просто номинальная привязка. А это означает, что данная стратегия если и не гарантирует исцеление, то во всяком случае является вполне разумной терапией.

Что важно, для этого плана необходимо решение банковской проблемы, аналогичное примеру Уругвая 2002 — ограничение или прекращение помощи иностранным филиалам, исключающее таким образом около 60% банковских обязательств в иностранной валюте (тот сценарий, который Riksbank рассматривает как все более вероятный).

Что касается латвийских банков, здесь полное страхование депозитов и явная господдержка должны предотвратить массовое изъятие вкладов. Если массовый отток вкладов продолжится, банки будут национализированы, с изменением депозитных программ, чтобы снизить давление на лат, и реструктуризацией недепозитных обязательств. Другой критически важный аспект этой стратегии — это, разумеется, средства МВФ-ЕС-ЕБРР (как в случае с участием ЕБРР в капитале крупного латвийского банка Parex) для защиты верхней границы нового коридора (поскольку в случае недостаточной корректировки обменный курс, вероятно, будет под давлением), таким образом можно гарантировать, что Латвия не станет следующей Аргентиной.

Такая схема получит поддержку со всех сторон. ЕС минимизирует негативное влияние (несмотря на некоторые краткосрочные колебания), МВФ избегает очередного провала и гарантирует, что частично давление на валюты перемещается на других участников, Латвия может продолжать курс в рамках валютного механизма ERM2 и делит нагрузку потерь со Швецией — вполне устраивающий эпилог кризиса, который отчасти был порожден безответственным кредитованием со стороны иностранных банков.

Несмотря на все очевидные аналогии с Аргентиной 2001 года, Латвия представляет собой более сложный пример, который станет проверкой приверженности идее евро.